Qualitative Unternehmensbewertung

Bevor eine Aktie in unsere Watchliste aufgenommen wird, prüfen wie die Qualität Unternehmens. Ziel ist es hierbei, nachhaltige und stabile Unternehmen zu finden, dessen Geschäftsmodell über einen starken Wettbewerbsvorteil verfügt .

1. Geschäftsmodell
   • Ist das Geschäftsmodell für uns verständlich und nachvollziehbar?
   • Mit welchen Produkten oder Dienstleistungen wird Geld verdient?
   • Wie erfolgt die Vermarktung (Handel, Franchise, Lizenzvergabe, B2B, B2C)?
   • Wie lange und erfolgreich exisitiert diese Geschäftmodell schon?
2. Alltagsprodukte
   • Produziert das Unternehmen Güter oder Dienstleistungen des alltäglichen Bedarfes?
   • Handelt es sich um Verbrauchs- (Windeln, Reinigungsmittel, Nahrung) oder Investitionsgüter (Auto, Einrichtung, Bekleidung, Elektronik, Sport- und Haushaltsgeräte)?
   • Werden diese Produkte auch in Krisenzeiten noch gekauft?
   • Bedarf es großer finanzieller Aufwendungen im Unternehmen um das Produkt herzustellen?
3. Wettbewerbsvorteile
   • Ist das Unternehmen führend in seiner Branche?
   • Bestehen Netzwerkeffekte, die es Mitbewerber schwer machen in den Markt einzutreten (Kreditkarten-Akzeptanzstellen, Verteilhubs, Schienennetze, Internetportale) ?
   • Besitzt das Unternehmen starke immatrielle Werte (Marken, Patente, Lizenzen)?
   • Kann das Unternehmen seine Kostenvorteile ausspielen (günstige Produktionsbedingungen oder Standorte, einmalige Resourcen) ?
   • Hemmen hohe Umstiegskosten den Kunden daran schnell zum Wettbewerb zu wechseln (Software, Bankverbindung, Versicherung, Telekommunikation, Energieversorger, Pharmaka)?
4. Wachstumspotential der Branche
   • Handelt es sich um eine konjunkturunempfindliche Branche mit Wachstumsaussichten?
   • Hat das Unternehmen in seinen bestehenden Geschäftsfeldern stabile Wachstumsaussichten?
5. Qualität des Managements
   • Wird das Unternehmen von ehrlichen und kompetenten Managern geführt?
   • Handelt das Management im Interesse der Anleger?
   • Wurde das Geschäftsmodell auch mit inkompetenten Managern noch funktionieren?

Wide Moat – Größenvorteil

Der fünfte wirtschaftliche Graben um ein Unternehmen ist der Größenvorteil, doch größer ist nur relativ gesehen besser. Die absolute Größe des Unternehmens ist von viel geringerer Bedeutung, als seine Größe im Vergleich zum Wettbewerber. Boing und Airbus sind zwei riesige Unternehmen und haben dem anderen gegenüber also keinen richtigen Vorteil. Die Größenvorteile unterteilen sich in drei Kategorien, dem Vertriebsnetz, der Herstellung und der Marktnische. Oft konzentriert sich die Betriebswirtschaft nur auf den Größenvorteil in der Herstellung und deren dadurch erzeugten Kostenvorteile durch beste Auslastung der Betriebe.

Hat aber auch das Vetriebsnetzwerk gegenüber dem Wettbewerber eine uneinholbare Größe erhalten, dann kann sich das Unternehmen im Branchenvergleich von der Konkurrenz deutlich absetzen. Der Schrauben Würth besitzt in fast jeder deutschen Stadt eine Niederlassung und kann somit seine Kunden bestens bedienen, leider ist die Würth-Gruppe keine Aktiengesellschaft. Das Gegenstück in den USA ist die Fastenal Company, als der größte Vertreiber von Befestigungstechnik für die verarbeitende Industrie. Hier erkennt man den wirtschaftlichen Graben daran, dass das Unternehmen seit Jahren satte Eigenkapitalrenditen von über 25% bei Eigenkapitalquoten von mehr als 70% erzielt.

Besetzt das Unternehmen eine Marktnische und ist in diesem bestimmten Marktsegment der Größte, so erhalten diese Unternehmen fast ein Quasi-Monopol, denn der Mitbewerber sieht den Gesamtmarkt als nicht allzu groß an und deswegen sinkt die Attraktivität zum Ergattern von Marktanteilen. Es ist besser ein großer Fisch in einem kleinen Teich zu sein, als ein größerer Fisch in einem größeren Teich. Deshalb ist es besser auf das Fisch-Teich-Verhältnis zu schauen, als auf die absolute Größe des Fisches.

 

Wide Moat – Kostenvorteile

Wettbewerbsvorteile können im Unternehmen einerseits auf der Preisgestaltungsseite liegen, wie die besprochenen immatriellen Vorteile, die Umstiegskosten und dem Netzwerkeffekt, andererseits auf der Kostenseite im Einkauf. Unternehmen können einen Graben schaffen, indem sie dauerhaft geringere Kosten haben als die Konkurrenz. Doch Kostenvorteile sind nicht immer dauerhaft und können auch manchmal wieder verschwinden, so dass der Investor genau hinschauen muss, ob diese Kostenvorteile des Unternehmens auch nachhaltig sind und nicht vom Wettbewerb nachgeahmt werden können. Kostenvorteile können durch günstigere Verfahren, bessere Standorte oder einmalige Ressourcen hervorgerufen werden, doch was das eine Unternehmen erfindet, kann durch ein anderes Unternehmen auch kopiert werden. Diese Kostenvorteile eines Unternehmens muss man beim Investmentprozess daher sehr genau analysieren. Dieser schwierige Typus von Wettbewerbsvorteil tritt vor allem in solchen Branchen auf, in denen der Preis einen großen Teil der Kaufentscheidung des Verbrauchers ausmacht. Wenn man sich fragt, ob es für ein Produkt oder eine Dienstleistung einen einfacheren Ersatz gibt, gelangt man zu den Branchen, in denen Kostenvorteile Gräben schaffen.

Wide Moat – Netzwerkeffekte

Unternehmen mit einem Netzwerkeffekt haben einen sehr mächtigen Wettbewerbsvorteil, welcher zwar nicht unüberwindlich ist, aber es dem Mitbewerber sehr schwer macht ihn zu knacken. Der Netzwerkeffekt definiert sich über die Anzahl der Nutzer: Je mehr, desto stärker steigt der Wert der Produkte oder Dienstleistungen. Dieser äußerst mächtige Typus von Wettbewerbsvorteil findet man bei Unternehmen, deren Geschäft meist auf Informationsaustausch oder darauf beruht, dass sie Nutzer miteinander verbindet. Bei Unternehmen mit physischen Waren findet man diesen Effekt nicht so oft. Gute Beispiele für Netzwerkeffekte sind Kreditkarten, Online-Auktionen, Internetportale, Finanzbörsen, Logistik, Filialgeschäft oder Daten-Clouds.

Nehmen wir das Geschäftsmodell der Kreditkarten genauer unter die Lupe, so finden wir gerade mal drei große Unternehmen nämlich Visa, Mastercard und American Express. Ein Neueinsteiger müsste sich erstmal mühsam und kostspielig ein Netzwerk aufbauen, d.h. viele viele Akzeptanzstellen für die eigene Kreditkarte schaffen um überhaupt am Markt eine Überlebenschance zu haben. Damit haben die großen Drei einen Wettbewerbsvorteil und können entsprechend Preise, Gebühren oder Konditionen relativ frei festlegen.

Wide Moat – Umstiegskosten

Wann habt ihr das letzte Mal die Bank gewechselt? Ich denke das ist bei den meisten Menschen schon eine ziemliche Weile her. Die Bänker sprechen von einer 15%igen Umschlagsrate bei Einlagen, was bedeutet, dass Kunden erst alle 6 – 7 Jahre die Bankverbindung wechseln. Für Unternehmen sind also solche hartnäckigen Kunden keine Last, sondern eine Goldgrube. Hohe Umstiegshemmungen treten besonders bei den Produkten und Dienstleistungen der Branchen Banken und Versicherungen, Telekommunikations- und Softwareunternehmen als auch bei Energieversorgern auf. Unternehmen, die es Kunden erschweren zum Wettbewerb zu wechseln, erzeugen Umstellungskosten. Wenn es dann unwahrscheinlich ist, dass Kunden umsteigen, kann das Unternehmen höhere Preise verlangen und dies trägt wiederum zu einer höheren Kapitalrendite bei. Umstellungskosten können für Kunden verschiedener Art sein, z.B. enge Integration in das Unternehmen eines Kunden (ERP Software), finanzielle Kosten bei Änderung der Bankverbindung oder zusätzliche Schulungskosten durch neue Hard oder Software oder bei äußerst komplexen Produkten.

Wide Moat – Immatrielle Werte

Immatrielle Werte eines Unternehmens kann man nicht aus dem Regal nehmen, aber sie sind auf jeden Fall wertvoll. Darunter versteht man Vermögenswerte ohne physische
Substanz, die dem Unternehmen aber einen wirtschaftlichen Vorteil verschaffen. In der Kategorie immatrielle Vermögenswerte werden z.B. Lizenzen, Konzessionen, Schutz- oder Verlagsrechte, Patente, Rezepturen, Kundenlisten, Monopolstellungen sowie Marken, Geschmacks- oder Gebrauchsmuster gelistet.

Die Produktmarke als immaterieller Vermögenswert eines Unternehmens muss auch immer in Frage gestellt werden. Ist die Marke nicht nur bekannt, sondern auf profitabel? Viele bekannte Marken sind auch wieder vom Markt sang und klanglos verschwunden. Auch ist es zwar toll Patente zu haben, aber Patente können umgangen oder sogar juristisch angefochten werden. Unternehmen die Vorteile aus staatlichen Regulierungen oder Konzessionen ziehen, unterliegen der Gefahr durch Gesetzesänderungen ausgehebelt zu werden. Unterm Strich gilt es, sich das Geschäftsmodell eines Unternehmens sehr genau anzuschauen bevor man investiert.

 

Buffett liebt die Burggraben-Aktien

Warren Buffett, der wohl beste Investor in der Börsengeschichte, verwendet oft den englischen Begriff „Moat“ im Zusammenhang mit einer Unternehmensbewertung. „Moat“ bedeutet Burggraben und ein solcher beschützt die Burg und erschwert es für Angreifer die Burg einzunehmen und zu zerstören. Übertragen auf Unternehmen ist der Burggraben eines Unternehmens ein Wettbewerbsvorteil. Besitzt ein Unternehmen einen Wettbewerbsvorteil oder sogar ein Monopol, so ist es schwer für andere Unternehmen das Unternehmen anzugreifen, also seine Marktstellung durch Konkurrenzprodukte zu schwächen. Burggraben-Unternehmen sind dadurch sicherer als andere Unternehmen. Gleichzeitig steigt der Kurs von Burggraben-Aktien aufgrund des Wettbewerbsvorteils stärker als der von Unternehmen, die keinen oder nur einen kleinen Burggraben haben. Vorallem die Burggraben-Aktien haben Warren Buffett reich gemacht.

Solch ein Wettbewerbsvorteil könnten z.B. starke Marken, Patente oder Lizenzen sein. Sehr gut erklärt von Pat Dorsey in Talks at Google.